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　　本轮周期的起点可以追溯至 1989 年美联储启动的降息进程。在 1987 年股灾与 1990–1991 年储贷危机导致经济衰退的冲击下，美联储持续下调联邦基金利率，并于 1992 年 9 月将政策利 率降至约 3%的阶段性低位。持续宽松的货币环境为美国经济复苏奠定了基础，也为随后商品价 格周期的启动提供了底层流动性条件。 从贵金属表现来看，金银价格率先对货币宽松与金融条件改善作出反应。1993 年 3 月，金 价和银价（伦敦交易所价格，下同）环比增速拐点出现，价格进入上行区间；1993 年 4 月，金 银价格同比增速由负转正，伦敦金价当月同比上涨 5.8%至 356 美元/盎司，伦敦银价同比上行 8.0%至 4.3 美元/盎司。这一阶段贵金属的走强，更多反映的是对宽松货币环境的定价。 进入 1993 年下半年，实体经济与投资周期开始逐步接力。1993 年四季度，美国实际 GDP 增速与私人部门固定资产投资增速同步转入新一轮上行区间，分别上涨 2.6%和 7.6%（前值 2.3% 和 5.4%）制造业景气度显著回升，美国 ISM 制造业新订单指数自 1993 年 9 月起持续上行，并 一路延续至 1994 年 7 月，最高录得 65%，显示企业需求逐步恢复，补库存与资本开支意愿开始 抬升。在这一阶段，工业金属需求逐步改善，1993 年 10 月铜价（COMEX 铜价，下同）同比增 速转正，1994 年 4 月开始爆发式上涨，当月同比录得 18.6%至 2013.92 美元/吨，成为工业品价 格启动的重要信号。 能源价格则明显滞后于贵金属与工业金属。随着制造业产出扩张、运输与能源消耗需求逐步 抬升，原油价格（布伦特原油价格，下同）在 1994 年 1 月才正式由负转正，标志着本轮完整商 品周期进入“需求驱动”阶段。相比前期由金融条件与投资预期主导的上涨，原油的启动更多对 应实体经济真实能耗水平的回升。 整 体上本 轮周期较 为完整 的经 历了货 币宽松 →贵金属 价格 上涨→ 实体经济 修复→ 工业 金属 价格上涨→原油价格上涨的传导链条。从美联储下调利率到 3%到贵金属价格转正大约经历 5 个 月，到工业金属价格复苏经历 6 个月，再到油价行情确认大约经历 3 个月。

　　本轮周期的起点源于 2001 年互联网泡沫破裂后的全球货币宽松环境。2001 年 1 月，在美 国经济明显下行与科技股大幅调整背景下，美联储正式开启新一轮降息周期，并在随后的两年内 将联邦基金利率从 6.5%持续下调至 1%的历史低位。宽松的货币政策不仅缓解了美国经济的下 行压力，也为全球资本流动与新一轮实体扩张创造了基础条件。 从金融资产表现来看，贵金属依然率先对宽松货币环境作出反应。2001 年 9 月，金价同比 增速由负转正至 6.9%（前值-1.2%），与此同时，美国 ISM 制造业新订单指数在经历长时间下 行后开始触底回升，2001 年 8 月 ISM 制造业新订单指数从 49.2%上升至 51.3%的扩张区间，虽 然在当年 10-11 月短暂下降到收缩区间，但 2001 年 12 月起连续 11 个月扩张。标志着本轮周期 中金融预期与实体需求回暖几乎同步启动。 与上一轮周期相比，2001–2005 年最大的结构性变化在于中国正式加入全球经济体系。2001 年 12 月，中国加入世界贸易组织（WTO），为全球制造业注入新动能。此后，中国迅速承接全 球产业链转移，固定资产投资进入长期高增阶段。自 2002 年起，中国固定资产投资增速连续多 年维持在 20%以上，基础设施建设、房地产开发与制造业扩张同步推进，成为全球大宗商品需 求最核心的边际增量来源。

　　在这一背景下，工业金属价格开始显著走强。2002 年 6 月，铜价同比增速由负转正，并迎 来了一波持续至 2008 年金融危机前的超级铜周期，从 1600 美元/吨左右上涨至 2008 年 4 月的 8600 美元/吨左右。能源价格同样延续滞后特征，随着全球制造业产出持续扩张、国际贸易规模 快速放大、海运与陆运需求显著上升，原油消费进入持续增长通道。2002 年 9 月，油价同比增 速正式转正，当月涨幅录得 7.2%至 28.75 美元/桶。此后，在中国工业化进程与全球化贸易体系 深化的双重推动下，原油价格进入持续多年的上行通道，并最终演化为 2003–2008 年的超级商 品周期，最高涨至金融危机前的 139 美元/桶左右。